[nom]
MÉMOIRE PRÉSENTÉ A L'[nom] A TROIS-RIVIÈRES
COMME EXIGENCE PARTIELLE DE LA MAÎTRISE EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES
[nom]
PAR:
[nom]
CRITÈRES DE DÉCISION D'INVESTISSEMENT UTILISÉS PAR LES SOCIÉTÉS DE CAPITAL-RISQUE VIS-À-VIS DES NOUVELLES PROPOSITIONS DE FINANCEMENT ° : CAS APPLIQUÉ AUX SCR AFRICAINES
SEPTEMBRE 2015
[nom] à Trois-Rivières
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li
SOMMAIRE
L'objectif de notre étude est d'évaluer les critères d'investissements dans le processus de décision des capital-risqueurs africains. Un questionnaire a été préparé sur la base des études antérieures couvrant une période commençant en 1984 (Tyebjee et Bruno, 1984) et se terminant en 2010 (Masan et al., 2010). Nous y avons ajouté plusieurs critères dont la pertinence permet de se rapprocher de la réalité africaine. En tout quarante-neuf critères ont été proposés à chaque personne interrogée Ce mémoire innove dans la mesure où jusqu'alors, aucune étude sur l'objectif de notre étude ne s'était intéressée à l'Afrique. Les réponses ont été récoltées entre le 13 Novembre 2013 et le 2 Avril 2014 date à laquelle nous avons reçu la trente-troisième réponse. et dernière réponse : vingt réponses en provenance de la Tunisie, sept en provenance du Maroc, deux de l'Algérie, deux de l'Angola, une du Kenya et une du Nigéria. Grâce au logiciel de traitement des données SPSS, nous avons procédé à deux analyses, une descriptive et une factorielle. Cette dernière nous a permis d'identifier les facteurs couvrant la majeure partie des risques associés au lancement d'une nouvelle firme sur le marché. Trois facteurs sont compatibles avec les travaux de Tyebjee et Bruno
(1984) et MacMillan et al. (1985, 1987) et sont respectivement: le « Risque de management » ; le «Risque de viabilité» : et finalement le « Risque de leadership». Nous avons personnellement identifié un nouveau facteur qui est le «
Risque de résistance aux cycles économiques ».
CAPITAL-RISQUE · CAPITAL · INVESTISSEMENT · SOCIÉTÉ
D'INVESTISSEMENT · EN · CAPITAL-RISQUE · SCR · CRITÈRES
D'INVESTISSEMENT; ANALYSE FACTORIELLE.
Ill
ABSTRUCT
The objective of our study is to evaluate the investment criteria used by African venture capitalists to evaluate new proposais. A questionnaire based on previous studies conducted within the last three decades from 1984 (Tyebjee and Bruno, 1984) ti Il 2010 (Mason and al. 2010) was constructed. We added several other criteria that we found relevant and retlect the African reality. In total 49 criteria were evaluated by thirty-three venture capitalists (twenty from Tunisia, seven from Morocco, two from Algeria, two from Angola, one from Nigeria and one from Kenya). As today, and to our knowledge, this is the first study applied to African venture capitalists. The study was conducted between November thirteenth 2013 and April the second 2014. Based on SPSS, a descriptive and a factor analysis were conducted. Factor analysis indicates that African venture capitalists appear to assess ventures in terms of four categories of risk to be managed. Three factors are compatible with the studies of Tyebjee and Bruno
( l 984) and MacMillan and al. (1985, 1987) which are: « Management risk »; «
Viability risk » and « Leadership risk ». We added a new factor, which is: «
Resistance to economic cycles risk.
PRIVATE EQUITY; VENTURE CAPITAL; VENTURE CAPITALIST; SMALL
BUSINESS INVESTMENT CORPORATION; INVESTMENT CRITERIA;
FACTOR ANAL YSIS.
iv
TABLE DE MATIÈRES
SOMMAIRE ..................................................................................................................... II
ABSTRUCT .................................................................................................................... III
TABLE DE MATIÈRES ................................................................................................ IV
LISTE DES FIGURES .................................................................................................... IX
LISTE DES TABLEAUX ............................................................................................... XI
LISTE DES ABRÉVIATIONS .................................................................................... XIV
DÉDICACE .................................................................................................................... XV
REMERCIEMENT ...................................................................................................... XVI
INTRODUCTION ............................................................................................................. 1
1 · CHAPITRE 1 -APERÇU DU CAPITAL INVESTISSEMENT ET DU
CAPITAL-RISQUE ................................................................................................ 5
1.1 LE CAPITAL INVESTISSEMENT ............................................................... 6
1.1.1 Stratégies du capital investissement... ................................................ 6
1.1. l. l · Capital Amorçage ...................................................................................................... 6
1.1.1.2 · Capital-création (Start-up capital) ............................................................................. 7
1.1.1.3 · Capital-risque ............................................................................................................ 7
1.1.1.4 · Capital développement .............................................................................................. 8
1.1.1.5 · Leveraged Buy-out (Capital transmission) ................................................................ 9
1.1.1.6 · Capital-retournement ............................................................................................... 11
1.1.1. 7 · Cheminée du financement des entreprises ............................................................... 11
1.1.2 Le capital investissement islamique ................................................. 13
1.1.3 Comment fonctionne le capital investissement ................................ 15
1.2 CAPITAL-RISQUE ...................................................................................... 16
1.2.1 Historique du capital-risque ............................................................. 16
1.2.1.1 · Parution du capital-risque aux USA ........................................................................ 16
1.2.2 Étapes du capital-risque ................................................................... 19
1.2.3 Fonctionnement du capital-risque .................................................... 23
1.2.3.1 · Collecte des fonds ................................................................................................... 23
1.2.3.2 · Création de la valeur ................................................................................................ 24
1.2.3.3 · Distribution des profits ............................................................................................ 25
1.2.3.4 · Problématiques à surmonter lors des investissements ............................................. 26
1.3 LA SPÉCIALISATION DES SOCIÉTÉS DE CAPITAL-RISQUE ............ 27
1.3.1 Spécialisation selon le stade de développement de l'entreprise ....... 27
1.3.2 Spécialisation géographique ............................................................ 27
1.3.3 Spécialisation selon la taille ............................................................. 28
1.3.4 Spécialisation selon le secteur d'activité ......................................... 28
1.4 LES INTERVENANTS DU CAPITAL INVESTISSEMENT ET DU CAPITAL-RISQUE ...................................................................................... 29
1.4.1 Les organismes du capital investissement ....................................... 29
1.4.2 L'État ............................................................................................... 29
1.4.3 Les institutions bancaires et les compagnies d'assurance ................ 30
1.4.4 Les fonds de pensions ...................................................................... 30
1.4.5 Les investisseurs industriels ............................................................. 30
1.4.6 Le corporate financing .............. _. ...................................................... 31
1.4. 7 Les particuliers et les investisseurs informels .................................. 31
V
1.4.7.1 · Les anges d'affaires (Business angels) .................................................................... 31
1.4. 7.2 · Les petites structures indépendantes ........................................................................ 32
1.4.7.3 · Le capital de proximité ............................................................................................ 32
1.5 CONCLUSION ............................................................................................. 32
2 · CHAPITRE 2 - LE CAPITAL-RISQUE EN AFRIQUE .................................. 33
2.1 LE CAPITAL-RISQUE EN TUNISIE ......................................................... 33
2.1. I Chronologie de la législation régissant les SCR d'avant révolution en Tunisie ............................................................................................. 34
2.1.1.1 · Loi 88-92 du 02 août 1988 ...................................................................................... 34
2.1.1.2 · Loi n- 0 93-120 du 27 Déc. 1993 ............................................................................... 34
2.1.1.3 · Loi 95-87 du 30 octobre 1995 ................................................................................. 35
2.1.1.4 · Loi 95-88 du 30 octobre 1995 ................................................................................. 35
2.1.1.5 · Loi 99-101 du 31 décembre 1999 ............................................................................ 35
2.1.1.6 · Loi 2008-78 du 22 décembre 2008 .......................................................................... 36
2.1.2 Les décrets lois n ° 2011-99 et n ° 2011-100 du 21 Octobre 20 I I ...... 36
2.1.2.1 · Cadre législatif ........................................................................................................ 37
2.1.2.2 · Cadre fiscal .............................................................................................................. 37
2.1.3 Indice d'attractivité capital investissement et capital-risque ........... 38
2.1.3.1 · Méthode de calcul de l'indice .................................................................................. 38
2.1.3.2 · Positionnement de la Tunisie selon lïndice global d"attractivité ........................... .40
2.1.3.3 · Discussion ............................................................................................................... 46
2.1.4 Les indicateurs statistiques clés du capital investissement et du capital-risque .................................................................................... 4 7
2.1.5 Critiques envers les investissements du capital-risque tunisien ....... 52
2.1.6 Conclusion ....................................................................................... 53
2.2 · LE CAPITAL-RISQUE EN ALGÉRIE ........................................................ 54
2.2.1 Le cadre réglementaire et juridique du capital investissement en Algérie ............................................................................................. 54
2.2.1.1 · Statut et capital : ...................................................................................................... 54
2.2.1.2 · L · exercice de r activité de capital investissement : .................................................. 54
2.2.1.3 · Les règles prudentielles relati,•es aux opérations de prises de participation : .......... 55
2.2.1.4 · Le contrôle de la société de capital investissement : ................................................ 55
2.2.1.5 · Le statut fiscal de la société de capital investissement : .......................................... 55
2.2.2 Les défis et l'avenir du capital investissement en Algérie ............... 56
2.3 · LE CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC ....................................... 56
2.3.1 Principaux acteurs de marché marocain ........................................... 58
2.3.2 Les véhicules d'investissement ........................................................ 60
2.3.3 Le régime OPCR .............................................................................. 60
2.3.4 Les principales conditions à remplir par les OPCR et les sociétés de gestion d'OPCR dans le cadre de la loi n ° 41-05 ............................. 61
2.3.4.1 · Conditions pour les OPCR ...................................................................................... 61
2.3.4.2 · Conditions pour les sociétés de gestion d'OPCR ..................................................... 61
2.3.5 Diversification des placements ........................................................ 61
2.4 · LE CAPITAL INVESTISSEMENT EN AFRIQUE .................................... 63
2.4.1 Le positionnement de l'Afrique selon l'indice global d'attractivité 63
2.4.2 Afrique : Gouvernance, développement et naissance du Capital
Investissement et du Capital-risque ................................................. 65
2.4.2.1 · Les problèmes structurels continuent de limiter la croissance du Cl ....................... 66
2.4.3 L'Afrique détient un fort potentiel à moyen et long terme .............. 66
VI
2.4.3.1 · Gouvemance et investissement. ............................................................................... 66
2.4.4 Investir en Afrique, les défis et opportunités ................................... 67
2.4.5 Attractivité de marché de Capital Investissement en Afrique .......... 69
2.4.5.1 · Plus que le PIB ........................................................................................................ 69
2.4.5.2 · Capital Investissement par secteur d'activité ........................................................... 70
2.4.5.3 · Capital Investissement par zone géographique ........................................................ 71
2.4.6 Capital-investissement multiple africain .......................................... 72
2.4.7 Analyse du Capital Investissement multiple africain ....................... 74
2.4.7.1 · Projets financés multiples ........................................................................................ 74
2.4.7. I · Accords multiples par taille d'entreprise ................................................................. 74
2.4.7.2 · Accords multiples par région ................................................................................... 76
2.5 CONCLUSION ............................................................................................. 77
3 · CHAPITRE 3 - CADRE CONCEPTUEL THÉORIQUE ................................. 79
3.1 TYEBJEE ET BRUNO (1984) ..................................................................... 79
3 .1.1 Modèle ............................................................................................. 79
3.1.2 Méthode ........................................................................................... 81
3 .1.3 Résultats et validation du modèle .................................................... 81
3.2 MACMILLAN, SIEGEL ET NARASIMHA (1985) ................................... 83
3.2.1 Méthode ........................................................................................... 83
3.2.2 Analyse des résultats ........................................................................ 84
3.3 MACMILLAN, ZEMANN ET NARASIMHA (1987) ................................ 86
3.3.1 Méthode ........................................................................................... 86
3.3.2 Analyses ........................................................................................... 87
3.4 KNIGHT (1994) ........................................................................................... 89
3.4.1 Méthode et critères ........................................................................... 89
3.4.2 Résultats ........................................................................................... 90
3.5 FRIED ET HISRICH (1994) ........................................................................ 91
3.5.1 Méthodologie ................................................................................... 91
3.5.2 Résultats et modèle .......................................................................... 92
3.5.2. I · Modèle de prise de décision .................................................................................... 92
3.6 MUZYKA, BIRLEY ET LELEUX (1996) .................................................. 94
3.6.1 Méthodologie ................................................................................... 94
3.6.2 Résultats ........................................................................................... 95
3.7 HATTON ET MOOREHEAD (1996) .......................................................... 96
3.7.1 Méthodologie ................................................................................... 96
3.7.2 Résultats ........................................................................................... 97
3.8 ZACHARAKIS ET MEYER ( 1998) ............................................................ 98
3.8.1 Méthodologie ................................................................................... 98
3.8.2 Résultats ......................................................................................... 100
3.9 SHEPHERD (1999) .................................................................................... IOI
3.9.1 Méthodologie ................................................................................. 101
3.9.2 Résultats ......................................................................................... 102
3 .10 KAPLAN ET STRÔMBERG (2000) ......................................................... 103
3.10.1 Méthodologie ................................................................................. 103
3.10.2 Résultats ......................................................................................... 104
3.11 VING ET HAAN (2001) ............................................................................ 105
3.11.1 Méthodologie .................................................................... : ............ 106
3.11.2 Résultats ......................................................................................... 106
3.12 KUMAR ET KAURA (2003) ..................................................................... 107
3.12.1 Méthodologie ................................................................................. 107
vii
3 .12.2 Résultats ......................................................................................... 108
3.13 MASON ET STARK (2004) ...................................................................... 108
3.13.1 Méthodologie ................................................................................. 109
3.13.2 Résultats ......................................................................................... 110
3.14 SILVA (2004) ............................................................................................. II I
3.14.1 Méthodologie ................................................................................. 111
3 .14.2 Résultats ......................................................................................... 112
3.15 FRANKE, GRUBER, HARHOFF ET HENKEL (2006) ........................... 113
3.15.1 Méthode ......................................................................................... 113
3.15.2 Résultats ......................................................................................... 114
3.16 MASON, SMITH ET HARRISON (2010) ................................................. l 15
3.16.1 Méthodologie ................................................................................. 115
3.16.2 Résultats ......................................................................................... 116
3.17 DISCUSSION ............................................................................................. 117
3.17.1 Tableaux récapitulatifs des études analysées ................................. 117
3.17.2 Évolution des méthodes d'analyses utilisées ................................. 119
3.17.3 Entrepreneur ................................................................................... 121
3.17.4 Équipe des managers ...................................................................... 121
3.17.5 Marché ........................................................................................... 122
3.17.6 Produit ............................................................................................ 122
3.17.7 Risque ............................................................................................ 122
3.17.8 Rendement ..................................................................................... 123
3.17.9 Sortie .............................................................................................. 123
3.17.10 Accord ............................................................................................ 123
3.17.11 Stratégie ......................................................................................... 123
3.17.12 Compétition ................................................................................... 124
3.17.13 Considérations Financières ............................................................ 124
3.17.14 Critère dominant ............................................................................ 124
3.17.14.1 · Entrepreneur .......................................................................................................... 124
3.17.14.2 · Équipe des managers ............................................................................................. 125
3.17.14.3 · Marché ................................................................................................................... 126
3.17.14.4 · Produit ................................................................................................................... 126
3.17.14.5 · Risque .................................................................................................................... 126
4 · CHAPITRE 4 - MÉTHODOLOGIE DE RECHERCHE ET
PRÉSENTATION DES RÉSULTATS .............................................................. 127
4.1 TYPE DE RECHERCHE ET OUTIL DE MESURE ................................. 127
4.2 ÉCHANTILLONNAGE ............................................................................. 129
4.3 COLLECTE DES DONNÉES .................................................................... 129
4.4 ANALYSE DES DONNÉES ...................................................................... 131
4.4.1 Analyse descriptive ........................................................................ 131
4.4.1.1 · La personnalité de l'entrepreneur .......................................................................... 132
4.4.1.2 · L·expérience de l'entrepreneur. ............................................................................. 135
4.4.1.3 · Le cas d'une équipe d'entrepreneurs ..................................................................... 138
4.4.1.4 · Caractéristiques des produits et services ............................................................... 140
4.4.1.5 · Caractéristiques du marché .................................................................................... 145
4.4.1.6 · Considérations financières ..................................................................................... 148
4.4.1. 7 · Menaces face à la compétition ............................................................................... 151
4.4.1.8 · Mieux connaître les SCR africaines ....................................................................... 153
4.4.1.9 · Le rôle joué par les SCR après l'investissement.. .................................................. 155
viii
4.4.1.10 · Importance de la contribution des SCR auprès des firmes financées ..................... 157
4.4.1.11 · Reponses Multiples ............................................................................................... 160
4.4.1.12 · Question ouverte .................................................................................................... 162
4.4.2 Analyse factoriel le ......................................................................... 163
5 · CONCLUSION .................................................................................................... 167
5.1 · APPORTS DE NOTRE RECHERCHE ..................................................... 167
5.2 LIMITES · ET · PROPOSITIONS · DE · RECHERCHES
COMPLÉMENTAIRES ............................................................................. 169
RÉFÉRENCES .............................................................................................................. 171
IX
LISTE DES FIGURES
Figure 1.1 Diagramme de la structure de base d'une transaction générique de Leveraged
Buy-Out ............................................................................................................................. 10
Figure 1.2 Cheminée du financement des entreprises ....................................................... 12
Figure 1.3 Montants levés et investi aux USA par les fonds du capital-risque de 1969 au 2007 ................................................................................................................................... 19
Figure 1.4 Étapes du capital-risque en fonction du cycle d'une entreprise ....................... 23
Figure 2.1 Historique du classement CI/CR Tunisie [téléphone]
Figure 2.2 Facteurs Clés de Performance Tunisie 2011 .................................................... 42
Figure 2.3 Facteurs Clés de Performance Tunisie 2012 .................................................... 42
Figure 2.4 Facteurs Clés de Performance Tunisie 2013 .................................................... 43
Figure 2.5 Total des Investissements SCR-Fonds [téléphone]
Figure 2.6 Nombre des emplois créés entre 2009 et 2011 ................................................ 48
Figure 2.7 Répartition des investissements selon les stades du capital investissement fin
2010 ................................................................................................................................... 49
Figure 2.8 Répartition des investissements dans le secteur des innovations technologiques cumul [téléphone]
Figure 2.9 Délais de récupération des investissements entre 2007et 2010 ....................... 51
Figure 2.10 Évolution du capital investissement au Maroc ( [téléphone]
Figure 2.11 Montants levés par année de 2005 à 2010 ..................................................... 59
Figure 2.12 Montants Répartition des capitaux levés par type d'investisseur (2000-2010)
........................................................................................................................................... 60
Figure 2.13 Stade de développement des entreprises investis entre 2000 et 201 O . ........... 62
Figure 2.14 Répartition des secteurs d'activité de 2000 à 201 O ........................................ 62
Figure 2.15 Historique du classement CI/CR Afrique de 2006 à 2011 ............................. 63
Figure 2.16 Facteurs Clés de Performance en Afrique en 2011 ........................................ 64
Figure 2.17 Attractivité de marché de Capital Investissement (excluant l'Afrique de Sud)
........................................................................................................................................... 69
Figure 2.18 Capital Investissement en Afrique en termes de valeur ................................. 70
Figure 2.19 Les projets financés en Afrique en fonction du secteur d'activité ................. 71
Figure 2.20 Les projets financés par les SCR en Afrique par zone géographique ............ 72
Figure 2.21 Capital Investissement multiple comparé à celui des États-Unis et à l'Asie
Pacifique ............................................................................................................................ 73
Figure 2.22 EV/EBITDA multiples par projet financé ..................................................... 74
Figure 2.23 EV/EBITDA multiple - moyenne par taille ................................................... 75
Figure 2.24 Dette/EBITDA multiple - moyenne par taille ................................................ 75
Figure 2.25 Ratio Dette/Fonds propres par valeur entreprise - Afrique ............................ 76
Figure 2.26 EV/EBITDA multiple comparé au marché des capitaux propres .................. 77
Figure 3.1 Modèle de processus de décision de l'activité d'investissement par les SCR . 79
X
Figure 4.1 Le pays d'implantation de la SCR ................................................................. 130
Figure 4.2 Honnête, enthousiaste et ayant confiance en soi ............................................ 134
Figure 4.3 Possède une expérience pertinente par rapport au projet ............................... 136
Figure 4.4 La matière première pour le produit est disponible ....................................... 143
Figure 4.5 Le produit/ service présente un avantage compétitif... .................................. 144
XI
LISTE DES TABLEAUX
Table 1.1 Comparaison capital-amorçage et capital-création ........................................... 21
Table 2.1 Classement mondial de la Tunisie en termes de Cl/CR .................................... 41
Table 2.2 Détail du classement mondial de la Tunisie en termes de Cl/CR .................... .45
Table 2.3 Comparaison avec les pairs ............................................................................... 46
Table 2.4 Chiffres clés du capital-investissement au Maroc fin 2013 ............................... 58
Table 2.5 Classement mondial de continent africain en termes de Cl/CR ........................ 64
Table 2.6 Comparaison avec les pairs ............................................................................... 65
Table 3.1 Étude des critères d'investissement par les SCR ............................................. 118
Table 3.2 Classement des critères d'investissement par les SCR des études revues ....... 118
Table 4.1 Le pays d'implantation de la SCR ................................................................... 130
Table 4.2 Catégorie d'organisme d'investissement ........................................................ 131
Table 4.3 Capable de soutenir un effort intense .............................................................. 132
Table 4.4 Capable d'évaluer le risque ............................................................................. 132
Table 4.5 Capable de réagir rapidement face au risque ................................................... 132
Table 4.6 Présente et maîtrise bien son projet.. ............................................................... 133
Table 4.7 Le Fait attention aux détails ............................................................................ 133
Table 4.8 Possède une personnalité compatible avec la nôtre ......................................... 133
Table 4.9 Honnête, enthousiaste et ayant confiance en soi ............................................. 134
Table 4.10 Familier avec le marché ciblé ........................................................................ 135
Table 4.11 A montré une habilité de leadership dans le passé ........................................ 135
Table 4.12 Possède une expérience pertinente par rapport au projet .............................. 135
Table 4.13 Détient un diplôme en rapport avec le projet ................................................ 136
Table 4.14 L'entrepreneur est référé par une source fiable ............................................. 137
Table 4.15 Nous sommes familiarisés avec l'entrepreneur et sa réputation ................... 137
Table 4.16 L'entrepreneur appartient à une famille dans les affaires ............................. 137
Table 4.17 Toute l'équipe a montré un potentiel de leadership ...................................... 138
Table 4.18 Toute l'équipe a montré une expertise dans le secteur .................................. 138
Table 4.19 Toute l'équipe a travaillé longtemps ensemble .............................................. 138
Table 4.20 Évaluer l'équipe qui a présenté le projet.. ..................................................... 139
Table 4.21 Le produit est protégé par une licence ........................................................... 140
Table 4.22 Le produit/ service est difficile à imiter ....................................................... 140
Table 4.23 Le produit/ service est accepté sur le marché ............................................... 141
Table 4.24 Un prototype du produit est déjà développé .................................................. 141
Table 4.25 Le produit est « High tech » .......................................................................... 141
Table 4.26 Le produit présente un potentiel à l'exportation ........................................... 142
Table 4.27 Le produit/ service est un nouveau concept ................................................. 142
Table 4.28 La matière première pour le produit est disponible ....................................... 143
XII
Table 4.29 Le produit présente une marge de profit élevé .............................................. 143
Table 4.30 Le produit/ service présente un avantage compétitif.. .................................. 144
Table 4.31 Le marché cible présente une croissance significative .................................. 145
Table 4.32 L'entreprise vise un marché existant.. ........................................................... 145
Table 4.33 L'entreprise vise un nouveau marché ............................................................ 145
Table 4.34 Nous sommes familiarisés avec le secteur d'activité de l'entreprise ............ 146
Table 4.35 Le projet devrait être réalisé dans notre zone géographique ......................... 146
Table 4.36 Aucune ou peu de compétition durant les 3 premières années ...................... 14 7
Table 4.37 Anticipation d'une compétition au cours 2 premières années ....................... 147
Table 4.38 Le marché est saisonnier ............................................................................... 148
Table 4.39 Retour sur investissement minimum de dix fois au cours des cinq ans ........ 148
Table 4.40 Retour sur investissement minimum de dix fois au cours des dix ans .......... 148
Table 4.41 Investissement facilement liquide ................................................................. 149
Table 4.42 Sortie au cours des cinq ans .......................................................................... 149
Table 4.43 Sortie au cours des 10 ans ............................................................................. 149
Table 4.44 Nous n'attendons pas à faire des investissements conséquents ..................... 150
Table 4.45 Nous n'allons pas participer à un nouvel investissement.. ............................ 150
Table 4.46 Le budget prévisionnel au business plan est pris en considération ............... 150
Table 4.47 Nous exigeons des garanties ......................................................................... 150
Table 4.48 Absence ou peu de régulations ...................................................................... 151
Table 4.49 Capacité de passer les barrières à l'entrée ..................................................... 152
Table 4.50 Capacité de créer des barrières post-entrées .................................................. 152
Table 4.51 Capacité de se protéger de l'obsolescence technologique ............................. 152
Table 4.52 Résistance aux cycles économiques .............................................................. 153
Table 4.53 Exigez un conseil d'administration ............................................................... 153
Table 4.54 Avoir un siège au sein du conseil d'administration ....................................... 153
Table 4.55 Le temps alloué à une première lecture d'un business plan .......................... 154
Table 4.56 Le nombre d'entreprises suivi par chaque analyste ....................................... 154
Table 4.57 Améliorer ces compétences ........................................................................... 155
Table 4.58 Améliorer sa performance ............................................................................. 155
Table 4.59 Améliorer son image ou sa visibilité ............................................................. 156
Table 4.60 Atteindre les objectifs établis dans le business plan ...................................... 156
Table 4.61 Favoriser le développement de certaines innovations ................................... 156
Table 4.62 Conditions avantageuses auprès d'autres partenaires financiers ................... 156
Table 4.63 Lever des fonds auprès d'autres sources de financement.. ............................ 157
Table 4.64 Apporter votre réputation et votre crédibilité ................................................ 158
Table 4.65 Faciliter à l'entreprise l'accès à des investisseurs étrangers ......................... 158
Table 4.66 Faciliter la recherche de partenaires industriels et financiers ........................ 158
xiii
Table 4.67 Recruter des personnes influentes et qualifiées au conseil d'administration 159
Table 4.68 Le Recruter du personnel pour occuper des postes clés ................................ 159
Table 4.69 Servir de mentor ou de conseiller pour la gestion de la firme ....................... 159
Table 4.70 Aider à définir la planification stratégique .................................................... 159
Table 4. 71 Améliorer les connaissances du secteur d'activité de 1' entreprise ................ 160
Table 4.72 Le Analyser et commenter la performance opérationnelle et financière de l'entreprise ....................................................................................................................... 160
Table 4.73 Autres contributions ...................................................................................... 160
Table 4.74 Le montant d'investissement moyen par entreprise ...................................... 160
Table 4.75 Pourcentage de participation en Capital des firmes financées ...................... 161
Table 4.76 Le Véhicule de Financement.. ....................................................................... 161
Table 4.77 Le Type de PME financée ............................................................................. 162
Table 4. 78 Matrice de corrélation ................................................................................... 164
Table 4.79 KMO et Test de sphéricité de Bartlett ........................................................... 164
Table 4.80 Variance totale expliquée .............................................................................. 165
Table 4.81 Matrice de rotation des variables ................................................................... 165
XIV
LISTE DES ABRÉVIATIONS
AMIC : Association Marocaine des Investisseurs en Capital
A TIC : Association Tunisienne des Investisseurs en Capital
AVCA: Africain Private Equity & Venture Capital Association
BCT : Banque Centrale Tunisie
CMF : Conseil de Marché Financier
CDG : Caisse de Dépôt et de Gestion
CDVM: Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières
COPIL : Comité de pilotage, Ministère de l'industrie
EPEA : Egyptian Private Equity Association
FCPR : Fonds Communs de Placement à Risque
FOPRODI : Fonds de Promotion et de Décentralisation Industrielle
KZAM: Kingdom Zaphyr Africa Management
LBO : Leveraged Buy-Out
OCDE: Organisation de Coopération et de Développement Économiques
OPA: Offre Publique d'Achat
OPCR : Organisme de Placement en Capital-risque
PAIP: Pan African lnvestment Partners Funds
PME : Petite et Moyenne Entreprise
PG : Partenaires Généraux
SC : Sociétés de Commandites
SBDC : Small Business Development Corporations
SBIC : Small Business lnvestment Corporations
SIBA : Sociétés d'investissements de Business Angels
SCR : Société de Capital-risque
SCR: Sociétés d'investissement en Capital-risque
SOR : Zone de Développement Régionale
XV
DÉDICACE
A ma chère maman Omezzine : Tous les plus beaux mots du monde ne sauraient exprimer ma gratitude et ma reconnaissance pour tout ce que vous avez fait et continuez à faire pour moi.
Pour ma bien-aimée Zaineb : Pour tout l'amour, l'aide et le soutien que tu m'as donné. Je ne saurais jamais exprimer mon amour, mon profond respect et ma reconnaissance. Que dieu te préserve ma chérie et nous garde toujours unis et heureux. Je t'aime éternellement:*
xvi
REMERCIEMENT
Je tiens ici à exprimer mon extrême reconnaissance à Mr. Théophile Serge
NOMO pour avoir encadré ce mémoire.
En effet, les suggestions, propositions et précieux conseils de Mr. NOMO ont énormément facilités mes recherches.
Votre habileté, votre pédagogie et votre dynamisme ont été des modèles pour moi.
Je vous remercie infiniment pour votre compréhension et pour votre patience
J'espère que ces quelques mots témoigneront de la nature de ma gratitude et mon admiration à votre égard.
A l'intention des membres du jury:
Veuillez agréer l'expression de ma sincère reconnaissance pour votre lecture et votre jugement.
A l'intention de ceux qui m'ont aidé à l'élaboration et à la diffusion du questionnaire Je remercie principalement Chaouki Ghaoui (Analyste Senior à la BNC), Saber Rehayem (Chef de département au Conseil du Marché Financier), Mohamed Akram Majjaj i (Délégué Général de I 'A TIC) et Mme Françoise
Giraudon (Déléguée Générale de l'AMIC)
INTRODUCTION
Afin de subvenir à ses besoins, l'homme a toujours dû changer ses pratiques commerciales. Du troc, les hommes sont progressivement arrivés à la création de la monnaie, qui a radicalement changé les modes de financement.
Depuis, plusieurs types de financement ont vu le jour. En ce qui concerne le financement par capitaux propres, nous pouvons penser au marché du capital-risque, à l'appel public, à l'épargne et aux autres formes de financement tels que le capital amical et les programmes d'intéressement des employés (St-Pierre, 1999). Toutefois, selon la théorie de l'ordre hiérarchique (Norton, 1991) « les firmes préféreraient d'abord l'autofinancement. Si un financement externe se révèle nécessaire, elles feront d'abord appel au financement par emprunt, puis aux obligations convertibles et, enfin, à l'émission d'actions » 1 •
Ainsi, même si le recours n'est pas automatique, le financement par capital risque est une alternative aux financements traditionnels. Selon Poindexter (1976), le capital investissement et le financement traditionnel diffèrent sous trois aspects :
premièrement par le fait que les capital-risqueurs investissent généralement dans de nouvelles firmes qui ont peu de données historiques, deuxièmement par le fait que l'investissement cible des petites et moyennes entreprises sur lesquelles il intervient directement, ce qui n'est pas le cas pour les compagnies publiques, troisièmement par le fait que les investissements des capital-risqueurs sont non monétisés sur le court terme étant donné l'absence d'un marché des capitaux sur lequel transigeraient les firmes nouvellement créées. Poindexter (1976) conclu aussi qu'en prenant un risque élevé et afin de compenser leurs efforts, les capital-risqueurs attendront un rendement sur investissement élevé.
Cependant selon Beaudoin et St-Pierre (1997) les PME, comparées aux grandes entreprises, sont plus confrontées à un risque d'affaires qu'à un risque financier. La particularité des PME est le rôle central du propriétaire-dirigeant qui vient avant les
1 St-Pierre. J. ( 1999). Gestion financière des PAIE: théories et pratiques, Presses de l'[nom] du
[nom], Sainte-Foy
2
considérations financières telles que les caractéristiques financières et l'environnement financier de l'entreprise. Ce qui valide la citation de Platon « Ce sont les hommes et non les pierres qui font le rempart de la Cité ».
Le domaine du capital investissement et du capital-risque a connu une forte croissance durant les trois dernières décennies et« la bulle internet» de 2000 n'a pas réussi à entraver cette croissance. Plusieurs recherches et études ont été réalisées afin d'évaluer les critères que les capital-risqueurs pratiquent pour décider d'investir ou pas dans une firme nouvellement créée. En effet, les considérations financières ne constituent pas à elles seules les critères de prise de décision, d'autres critères sont recensés tels que ceux de l'entrepreneur et les caractéristiques du produit/ service.
Suivis par MacMillan et al (1985, 1987), Tyebjee et Bruno (1984) furent pionniers dans l'étude des critères d'investissement dans le processus de décision par les capital-risqueurs. Par la suite, plusieurs études ont vu le jour en se basant sur les trois études précédemment citées. Les premières études ont été conduites aux États
Unis et ont été suivies par celles faites en Europe, en Australie, puis celles en Asie. À notre connaissance, à ce jour aucune étude n'a été faite sur les SCR africaines. C'est la principale raison pour laquelle nous avons choisi de porter notre étude au continent africain.
Notre étude a trois objectifs. Nous allons tout d'abord recenser les principaux critères en nous basant sur les précédentes études et nous allons les appliquer dans le cadre africain en apportant quelques ajustements. Ensuite, nous soulignerons le fait que notre étude pourra être bénéfique pour les SCR africaines et les aidera dans leurs travaux et leurs analyses. Enfin, nous montrerons que notre étude pourra être bénéfique pour les entrepreneurs qui cherchent des fonds auprès des SCR, et leur permettra d'avoir une idée claire des critères utilisés par celles-ci et d'adapter leurs business plans avant toute demande de financement.
3
Suite à cette introduction exposant notre problématique de recherche, nous présenterons dans le deuxième chapitre les différentes stratégies du capital investissement et parlerons brièvement du capital investissement islamique. Nous mettrons finalement l'accent sur le capital-risque, son historique, ses différentes étapes, son fonctionnement ainsi que les problématiques à surmonter lors des investissements.
Le troisième chapitre sera consacré au capital-risque en Afrique. Nous présenterons tout d'abord le capital-risque aux pays du Maghreb Arabe puis son positionnement en Afrique de manière générale. Nous présenterons les indicateurs statistiques clés et listerons les critiques envers les domaines des différents acteurs que sont les entrepreneurs et les investisseurs.
Dans le quatrième chapitre nous recenserons les principales études de recherche faites sur les critères d'investissements dans le processus de décision prises par les capital-risqueurs. Seize principales études couvrant les trois dernières décennies de Tyebjee et Bruno ( l 984) à Mason et al. (20 l 0) seront présentées. Pour chacune d'entre elles nous donnerons respectivement un bref résumé de la méthodologie et des résultats. A la fin de ce chapitre nous récapitulerons dans un tableau les différentes études revues et nous présenterons une discussion critique des principaux critères utilisés en mettant l'accent sur les critères dominants.
Dans le cinquième chapitre, nous décrirons l'approche suivie afin de déterminer les critères utilisés par les capital-risqueurs africains et atteindrons ainsi nos objectifs de recherche. Pour ce faire, nous présenterons notre cadre méthodologique. Nous présenterons et nous analyserons ensuite les résultats de notre recherche. Grâce à SPSS, deux analyses, une descriptive et une factorielle, nous identifierons les facteurs qui couvrent la majeure partie des risques associés au lancement d'une nouvelle firme sur le marché africain.
4
Dans notre conclusion, nous ferons un rappel des grandes lignes de notre étude de recherche avec les principaux résultats, en démontrant sa pertinence et ses apports tant pour les SCR africaines que pour les entrepreneurs. Certaines limites et propositions de recherches futures complèteront ce mémoire.
5
1 CHAPITRE 1 - APERÇU DU CAPITAL INVESTISSEMENT
ET DU CAPITAL-RISQUE
Le capital investissement est considéré comme une alternative pour le financement des petites et moyennes entreprises trouvant des difficultés pour accéder aux crédits traditionnels.
Le capital investissement et le capital-risque ont connu leurs origines aux États
Unis vers la fin du 19 ème siècle, leurs fondements théoriques ont été structurés dans les années 1930 et 1940, depuis ils n'ont cessé de progresser pour devenir un domaine en soit.
Ce chapitre est organisé en quatre sections. Dans une première section nous présenterons les différentes stratégies du capital investissement : capital amorçage, capital création, capital-risque, capital développement, capital transmission et capital retournement. Nous présenterons aussi brièvement le capital investissement islamique, mode de financement selon la loi islamique qui ne cesse de progresser sur la scène internationale.
Dans une deuxième section, nous mettrons l'accent sur le capital-risque, son historique, ses différentes étapes, son fonctionnement ainsi que les problématiques à surmonter lors des investissements.
Dans une troisième section nous présenterons les différents axes de spécialisation des sociétés en capital-risque.
Finalement la quatrième section sera consacrée à la présentation des différents intervenants dans le domaine.
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1.1 LE CAPITAL INVESTISSEMENT
Par définition le capital investissement regroupe l'ensemble des opérations consistant à participer au capital des sociétés non cotées en bourse. Les capitaux collectés proviennent essentiellement des investisseurs accrédités, individuels
(souvent connus sous le nom de « business angels » ) ou institutionnels, ceux-ci ont comme principal objectif la réalisation de gains significatifs dans un délai relativement court, généralement de quatre à sept ans , suite à la vente de la compagnie ou par une offre publique d'achat2,.
Les fonds du capital investissement permettent par exemple de financer des nouvelles compagnies, de développer !'.activité d'une entreprise, de procéder à une acquisition ou de renforcer son bilan. D'autres sont spécialisés dans des secteurs bien précis comme les bios technologies ou les technologies de l'information. Notons que le capital investissement intervient à tous les stades du cycle de vie d'une entreprise à savoir durant sa création, son développement et de cession.
1.1.1 Stratégies du capital investissement
Les différentes stratégies du capital investissement et leurs cycles d'interventions sont présentées comme ci-dessous:
1.1.1.1 Capital Amorçage
Le capital amorçage (Seed Capital) représente l'ensemble des fonds levés juste avant ou après le démarrage d'une nouvelle entreprise.
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7
A ce stade les investisseurs sont principalement des personnes physiques telles que les fondateurs de la compagnie ou leurs proches, ou des « business angels
» (personne physique décidant d'investir une partie de son patrimoine financier dans des sociétés innovantes à fort potentiel). Les fonds initialement levés servent à financer des projets en recherche et en développement (R&D), mais encore à développer de nouvelles technologies sous forme de prototype ainsi que de mettre ces nouveaux produits sur le marché.
Outre l'importance de cette étape dans la vie de la nouvelle entreprise, c'est aussi pendant cette phase que se dessinent les politiques à entreprendre à l'avenir et la répartition du pouvoir entre les fondateurs et les nouveaux investisseurs du capital amorçage.
1.1.1.2 Capital-création (Start-up capital)
Le capital-création (ou capital post création) intervient en phase du démarrage de la firme ou durant son premier développement. La firme est juridiquement constituée, et les capitaux qui lui sont alloués couvrent les frais de recherche et de développement comme le lancement de ses premiers produits sur le marché.
1.1.1. 3 Capital-risque
Nous donner.ans un aperçu du capital-risque puis dans la section suivante nous allons le développer d'avantage.
Le capital-risque est considéré comme une vaste sous-catégorie du capital investissement. Il se réfère typiquement aux investissements dans des entreprises peu matures : lancement de start-ups et premiers stades de développement ou encore expansion de nouvelles activités commerciales. Le capital-risque intervient souvent dans le financement de nouvelles technologies, de l'élaboration des nouveaux concepts marketing et des nouveaux produits qui apparaissent sur le marché.
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Le capital-risque intervient à plusieurs phases du cycle de vie d'une firme allant du lancement de la firme, une start-up par exemple, jusqu'au capital développement. Ce dernier sert à financer l'expansion de l'activité d'une firme existante qui génère des revenus mais qui n'est pas encore profitable ou qui génère du cash-flow qui servira à une croissance future 3 •
Les jeunes entrepreneurs qui développent de nouveaux produits et de nouvelles idées ont un accès limité aux produits de financements traditionnels et manquent généralement de fonds. C'est principalement pour cette raison que ces entrepreneurs font appel aux investisseurs en capital-risque. Les investisseurs partagent le risque avec les entrepreneurs dans l'idée d'obtenir un retour sur investissement élevé pendant une courte période de temps.
Une idée répandue est que le capital-risque s'intéresse plus aux secteurs des nouvelles technologies, des biotechnologies ou de la santé, mais la réalité est que ce type de financement concerne tout les secteurs.
1.1.1.4 Capital développement
Le capital développement concerne les firmes déjà existantes, relativement matures dont le besoin de fonds servira à des opérations d'expansion, d'entrée sur de nouveaux marchés ou de financement d'une acquisition significative 4.
Ces firmes sont relativement matures par rapport à celles qui font appel au capital-risque. Elles sont capables de générer des revenus et des profils mais n'ont pas assez de liquidité pour assurer des grandes expansions, des acquisitions ou d'importants investissements. En l'absence de telles liquidités, ces firmes auront peu d'alternatives sur le marché à part l'accès au capital développement surtout lorsqu'elles se trouvent proches du seuil maximal du taux d'endettement.
Nous distinguons trois sous-catégories du capital développement
3 A Kink in Venture Capital's Gold Chain. (7 October 2006), The New York Times.
4Hervé Legoupil - Laurent Gayraud - James Weir (2005) Private equity and venture capital: A guide for institutional investors. AFIC
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Le « deuxième niveau » (appellation anglaise « second stage »), il s'agit des fonds alloués pour des fonds de roulement et des investissements qui sont nécessaires afin d'accéder aux nouveaux marchés.
Le « niveau d'expansion » (appellation anglaise « expansion stage »), où il s'agit des fonds alloués pour l'expansion de l'activité de l'entreprise. Ces dernières font appel au capital développement en l'absence de fonds propres.
Le « financement mezzanine » (appellation anglaise« mezzanine financing »), où il s'agit des fonds préparant la cession de l'entreprise vers d'autres acquéreurs ou son introduction en bourse.
1.1.1.5 Leveraged Buy-out (Capital transmission)
Le « leveraged buy-out », (LBO), fait référence au fait d'acquérir une entreprise, des actifs financiers ou une unité commerciale par effet de levier. Dans une transaction typique par effet de levier, les entreprises impliquées dans le capital investissement contrôlent majoritairement une entreprise existante ou mature. Ce qui les distingue des sociétés de capital-risque qui investissent dans les entreprises nouvellement créées ou émergentes et dont le contrôle n'est pas majoritaire. Par conséquent, le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise financée partiellement par des emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.
Les sociétés du capital investissement sont considérées comme des sponsors financiers, elles ciblent des entreprises prometteuses et ayant pour objectif principal de générer d'importants Cash-Flows en capital et intérêt. Les acquisitions par effet de levier se font souvent sans recours à un sponsor financier et ne donnent pas droit à une revendication des actifs gérés par le sponsor.
10
Achat par q
LBO
Dette
q
bancaire/
Crédit
sénior · Prêteurs
existants et créanciers q
Sponsors · Société en · Rendement
financiers · commandite · élevé / Dette · Compagnie
(Partenaires · (Fonds de pension, · Mezzanine · Cible
généraux) · assurances.
individus. etc)
Vente aux actionnaires
Figure 1.1 Diagramme de la structure de base d'une transaction générique de Leveraged Buy
Out
La proportion des dettes de la compagnie acquise, varie selon ses conditions financières, ses états financiers, son historique, les conditions du marché, les prévisions d'augmentation de levier ainsi que le coût d'intérêt et le ratio de couverture des intérêts. Historiquement le ratio des dettes d'un LBO varie entre 60% et 90% du coût d' achat 5 .
Notons qu'il existe deux principaux types de LBO:
Le LMBO ou Management By-Out est le rachat de l'entreprise acquise précédemment par un ou plusieurs de ses dirigeants ou de ses cadres non actionnaires ou minoritaires.
Le LMBI ou Management By-ln est le rachat de l'entreprise acquise précédemment par un ou plusieurs acheteurs étrangers à l'entreprise.
Il
1.1.1.6 Capital-retournement
Le capital-retournement fait référence aux fonds investis dans l'acquisition des entreprises ayant des difficultés financières ou étant en redressement. En plus des fonds investis, cette stratégie exige une forte expertise en matière juridique et fiscale comme une forte connaissance du secteur d'activité de l'entreprise acquise.
1.1.1. 7 Cheminée du financement des entreprises
Jean Lachmann (1996) dans Capital-risque et capital investissement6 met le lien entre les stades de développement d'une entreprise et les différentes étapes du capital investissement. Cette cheminée est présentée sur la figure 2.2 ci-dessous.
Comme nous pouvons le remarquer sur la figure, en matière de financement le capital amorçage et le capital-création sont associés avec les apports personnels, l'autofinancement et les aides publiques sous forme de dons et de subventions. Ces fonds sont nécessaires pour les études de faisabilité d'un nouveau produit, pour le prototype et la recherche et le développement. Ces mêmes sources de financement permettront le lancement et la création de l'entreprise.
Pendant la première phase de croissance c'est
